Nebius-Aktie: Wie lange fährt der Kurs noch Achterbahn?

Es gibt Aktien, bei denen wir jedes Mal kurz durchatmen, bevor wir auf den Chart schauen. Das Papier der Nebius Group ist so ein Fall. In den letzten Monaten? Eine Achterbahnfahrt. Aber wir wären nicht seit Jahrzehnten im Markt unterwegs, wenn uns so etwas automatisch aus der These werfen würde.

Nebius ist – und wir sagen das bewusst – eines der interessantesten Handelsvehikel im aktuellen Markt. Volatil, überdreht, manchmal irrational. Aber eben nicht nur das. Hinter der Kurskapriole steckt ein operatives Wachstum, das wir so in dieser Wucht selten gesehen haben.

Zahlen, die man nicht wegdiskutieren kann

2025er ARR bei 1,25 Milliarden Dollar. 25 Prozent über der ursprünglichen Guidance von einer Milliarde. Vierzehnfaches Wachstum gegenüber dem Vorjahr. Vierzehnfach. Solche Zahlen lesen wir sonst in Seed-Decks, nicht bei börsennotierten Unternehmen mit Milliarden-Bilanz.

Und dann die 2026-Guidance: 8 Milliarden Dollar ARR in der Mitte der Spanne. Das ist ein weiterer Faktor sieben auf 2025. „On track“, sagt das Management. Wir hören solche Formulierungen oft. Aber hier klingt es nicht wie Marketing. Eher wie jemand, der weiß, dass die Nachfrage da ist und die Engpässe woanders liegen.

Die vertraglich gesicherte Stromkapazität für 2026? Ursprünglich 1 Gigawatt, mittlerweile mindestens 3 Gigawatt. Zum zweiten Mal nach oben revidiert. Wer einmal Rechenzentren gebaut hat oder auch nur versucht hat, irgendwo in Europa oder den USA an zusätzliche Megawatt zu kommen, weiß, was das bedeutet. Das ist kein PowerPoint-Fortschritt.

Ja, Q4 lag beim Umsatz mit 227,7 Millionen Dollar unter den erwarteten 246 Millionen. Ja, auch beim bereinigten EBITDA wurde die Schätzung verfehlt. Und ja, der GAAP-Verlust ist auf knapp 250 Millionen Dollar gestiegen. Das sieht unschön aus. Das liest sich unschön. Und wir verstehen jeden, der da nervös wird.

Aber gleichzeitig sind die operativen Relationen besser geworden. Cost of Revenue von 60 auf 30 Prozent des Umsatzes gefallen. Produktentwicklung von 91 auf 23 Prozent. SG&A von absurden 243 auf 70 Prozent. Das ist nicht kosmetisch, das ist strukturell.

Was uns allerdings nicht gefällt: Abschreibungen bei 79 Prozent des Umsatzes. Vor einem Jahr waren es 95 Prozent, also immerhin ein Rückgang relativ, aber absolut sind sie um 443 Prozent gestiegen. Und das ist die Kehrseite des Milliarden-Capex. Wer 2,1 Milliarden Dollar in einem Quartal in Property & Equipment steckt, bekommt keine schlanke Gewinn- und Verlustrechnung.

Wir machen uns da nichts vor: Wenn die Umsätze nicht schneller wachsen als diese Abschreibungen, kippt die Story. So einfach ist das.

„Everything we build, we sell.“

Dieser Satz von CEO Arkady Volozh ist hängen geblieben. Alles, was sie bauen, verkaufen sie. Ausverkauft in Q3 und Q4. Q1 2026 angeblich auch schon. Kapazität teilweise verkauft, bevor sie überhaupt online geht.

Das klingt fast zu gut. Und wir sind von Natur aus misstrauisch, wenn es zu gut klingt.

Aber die Begleitdaten passen ins Bild: durchschnittliche Vertragslaufzeit neuer Cloud-Kunden plus 50 Prozent. GPU-Preise, selbst bei älteren Generationen, fallen nicht wie erwartet. CFO Dado Alonso spricht von steigenden Margen im Core-AI-Cloud-Geschäft – 19 auf 24 Prozent EBITDA-Marge innerhalb eines Quartals.

Das sind Frühindikatoren. Noch keine Beweise für nachhaltige Profitabilität, aber Hinweise. Mehr nicht. Vielleicht reicht das.

Liquidität? 3,7 Milliarden Dollar Cash zum Jahresende. 834 Millionen operativer Cashflow im Q4 – getrieben durch Vorauszahlungen aus langfristigen Verträgen. Auch das muss man einordnen: Das ist kein wiederkehrender freier Cashflow, sondern ein Vorziehen von Liquidität. Hilft enorm beim Ausbau. Aber es ist kein Selbstläufer.

Die geplanten 16 bis 20 Milliarden Dollar Capex für 2026 sind gewaltig. 60 Prozent davon seien bereits gesichert. Das reduziert das Finanzierungsrisiko, ja. Aber 40 Prozent sind es eben nicht. Und in einem raueren Kapitalmarktumfeld kann das schnell teuer werden.

Der Vergleich, der unbequem ist

Wir halten Nebius im direkten Vergleich für klar überlegen gegenüber Iren Ltd.. Kontrovers? Vielleicht. Aber wir sagen es trotzdem.

IREN hängt operativ noch immer am Tropf des Bitcoin-Minings. Und wenn Bitcoin korrigiert – was er zuletzt deutlich getan hat – dann wackelt das Fundament. Gleichzeitig verlagert IREN Kapazität Richtung AI-Cloud, was kurzfristig die Mining-Erlöse drückt. Eine strategisch sinnvolle Entscheidung, aber bilanziell ungemütlich.

Nebius dagegen ist – Stand heute – ein reines AI-Infrastruktur-Play mit klarer Kundensichtbarkeit. Meta Platforms-Kapazität vollständig ausgerollt. Microsoft-Tranchen folgen 2026, mit voller Run-Rate ab 2027. Das ist Planbarkeit. Zumindest mehr davon.

Wir gehen sogar weiter: Wer heute noch ernsthaft glaubt, dass AI-Infrastruktur eine kurzfristige Mode ist, hat die letzten zwei Jahre nicht aufgepasst. Das ist keine zyklische Spielerei. Das ist Basistechnologie. Und wir sind bereit, dafür Bewertungsaufschläge zu akzeptieren.

Bewertung – schwierig, aber nicht absurd

Profitabel ist Nebius nicht. Also bleibt das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Forward P/S bei rund 6,4. Historisch gesehen auf einem Niveau, das im April 2025 den Boden markierte. Danach folgte eine deutliche Rally.

Ziehen wir Beteiligungen ab – Avride (83 Prozent, rund 2,2 Milliarden Dollar), ClickHouse (28 Prozent, bei 15 Milliarden Bewertung also rund 4,2 Milliarden Anteil), dazu Toloka und TripleTen konservativ mit 400 Millionen – dann schrumpft die implizite Bewertung des Kerngeschäfts deutlich.

Wenn 2027 tatsächlich 8 Milliarden Dollar Umsatz realisiert werden und keine weiteren Großdeals unterstellt werden, läge das Zwei-Jahres-Forward-P/S bei unter 2. Das wirkt nicht überteuert. Eher im Gegenteil.

Aber – und hier kommt das große Aber – diese Rechnung steht und fällt mit der Annahme, dass die Nachfrage anhält und die Kapazität wie geplant hochgefahren wird. Stromengpässe, Bauverzögerungen, steigende Hardwarepreise. Alles realistische Risiken. Und ein Unternehmen, das regelmäßig Kapital aufnehmen muss, wird in einer Rezession gnadenlos abgestraft. Das haben wir oft genug gesehen.

Unsere Haltung

Wir bleiben bei einer „Buy“-Einstufung. Nicht, weil alles perfekt ist. Ist es nicht. Nicht, weil wir uns sicher fühlen. Tun wir nicht.

Sondern weil wir glauben, dass der Markt das strukturelle Wachstum im AI-Infrastruktur-Bereich noch immer unterschätzt. Und weil Nebius operativ liefert – bisher.

Wer diese Aktie kauft, muss Schwankungen aushalten. Zehn Prozent Minus gegen einen steigenden Markt? Das kann morgen wieder passieren. Vielleicht zwanzig.

Aber wir sind der Meinung: Das Chance-Risiko-Verhältnis stimmt. Und manchmal reicht das.

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