Marktausblick: S&P 500, Bitcoin und Co.

Der S&P 500 kommt seit Ende Oktober praktisch nicht mehr vom Fleck und legte seither weniger als 0,5 Prozent zu. Noch schwächer präsentierte sich der Nasdaq-100, der vom Hoch im Oktober bis zum Tiefpunkt Mitte November fast neun Prozent verlor und bis heute mehr als zwei Prozent unter seinem damaligen Höchststand notiert.

Kryptomarkt deutlich stärker unter Druck

Deutlich heftiger fiel die Korrektur bei Bitcoin aus. Seit dem Hoch im Oktober bis zum letzten Freitag summiert sich der Rückgang auf rund 29 Prozent. Sowohl die seitwärts laufenden Aktienmärkte als auch der massive Abschwung bei Kryptowährungen lassen sich vor allem mit sinkender Liquidität erklären, gemessen an den Reservebeständen der US-Notenbank. Diese begannen bereits im Spätsommer zu schrumpfen und setzten ihren Rückgang bis ins vierte Quartal fort.

Richtungswechsel bei der Staatskasse

Nachdem das US-Finanzministerium im Dezember die Emission kurzfristiger Staatsanleihen zurückgefahren und gleichzeitig das Guthaben auf dem Treasury General Account abgebaut hatte, floss zusätzliche Liquidität in die Märkte. Inzwischen wird die Ausgabe von Treasury Bills jedoch wieder hochgefahren. Damit steigt das Guthaben des Finanzministeriums erneut an, was dem Markt abermals Liquidität entzieht.

Mechanik der Liquiditätsbewegungen

Nach dem Ende der Schuldenobergrenze im Juli erhöhte das Finanzministerium die Emission kurzfristiger Anleihen deutlich, wodurch der Bestand auf dem Treasury General Account um mehr als 500 Milliarden US-Dollar anwuchs. Sinkt dieses Guthaben, steigen die Reserven auf der Bilanz der Notenbank, steigt es, werden Reserven abgeschöpft. Die Reduzierung der T-Bill-Emissionen im Dezember sorgte daher vorübergehend für eine Entspannung und ließ die Reserven von ihren Tiefständen anziehen.

Erholung ohne Durchschlagskraft

Trotz dieser leichten Verbesserung reichte der Liquiditätsschub nicht aus. Sowohl der S&P 500 als auch der Nasdaq-100 und Bitcoin kamen über eine Seitwärtsbewegung nicht hinaus und konnten keine nachhaltigen Kursgewinne erzielen.

Notenbank greift ein, Wirkung begrenzt

Auf der Sitzung im Dezember erkannte der geldpolitische Ausschuss der US-Notenbank zunehmende Spannungen am Geldmarkt über Nacht infolge der sinkenden Liquidität. Als Reaktion begann die Notenbank mit dem Kauf von Treasury Bills am offenen Markt. Das aktuelle Tempo dieser Käufe reicht jedoch offenbar lediglich aus, um die Reserven zu stabilisieren, nicht aber, um sie spürbar auszuweiten. Seit der Ankündigung dieser Maßnahmen wuchs die Aktivseite der Notenbankbilanz bis zum 22. Januar um rund 50 Milliarden US-Dollar.

Neue Belastungsfaktoren zeichnen sich ab

Mit der erneuten Ausweitung der T-Bill-Emissionen steigt nun wieder das Guthaben des Finanzministeriums. Dadurch drohen die Reservebestände weiter zu sinken. Die Käufe der Notenbank dämpfen diesen Effekt zwar, können ihn aber nicht vollständig ausgleichen. In der vergangenen Woche beliefen sich die Abwicklungen von Staatsanleihen auf 34 Milliarden US-Dollar, für die Woche ab dem 26. Januar werden mehr als 80 Milliarden US-Dollar erwartet.

Frühe Signale vom Geldmarkt

Sollte sich die Liquiditätslage erneut verschärfen, dürfte dies zuerst am Geldmarkt über Nacht sichtbar werden. Besonders aufschlussreich ist dabei der Abstand zwischen dem Secured Overnight Financing Rate und dem Zinssatz auf Überschussreserven. Weitet sich diese Spanne aus, deutet dies auf zunehmende Anspannung hin.

Spannungsverhältnis zwischen SOFR und Reservezins

In Phasen hoher Liquidität, wie in den Jahren 2023 und 2024, notierte der SOFR deutlich unter dem Zinssatz auf Reserveguthaben. Bei knapper Liquidität steigt der SOFR zunächst an und kann schließlich darüber liegen. Im vierten Quartal war der Markt über Nacht stark angespannt, entspannte sich im Januar jedoch etwas, begünstigt durch die Notenbankkäufe und den Rückgang des Treasury-Guthabens. Eine erneute Verschärfung dürfte die Spanne wieder nach oben treiben.

Zunehmende Nutzung der Notfallfazilität

Eine wachsende Differenz zwischen den beiden Zinssätzen führt in der Regel zu einer stärkeren Inanspruchnahme der ständigen Repo-Fazilität der Notenbank. Über dieses Instrument können Finanzinstitute zweimal täglich kurzfristige Liquidität aufnehmen, um ihren Finanzierungsbedarf über Nacht zu decken.

Warum Aktien robuster wirken als Kryptowährungen

Ein Grund für die relative Stabilität der Aktienmärkte liegt im Anstieg der Kreditfinanzierung über Wertpapierkredite. Ein ähnliches Muster war bereits 2018 zu beobachten, als die Kreditbestände hoch blieben, obwohl die Reserven sanken. Erst später gingen beide Größen gemeinsam zurück.

Nachlassende Dynamik bei der Kreditaufnahme

Auffällig ist inzwischen die verlangsamte Wachstumsrate dieser Kreditfinanzierung. Angesichts des engen Zusammenhangs zwischen der Entwicklung der Kreditbestände und der Bilanzsumme der Notenbank ist dies ein ernstzunehmendes Signal. Aktienkurse reagieren historisch sensibel auf Veränderungen in der Wachstumsdynamik dieser Finanzierung.

Entscheidende Wochen stehen bevor

Sollten die anstehenden Abwicklungen von Staatsanleihen erneut belastend wirken wie im vierten Quartal, dürfte sich dies zeitnah bemerkbar machen. Bereits die vergangene Woche deutete auf erste Effekte hin, die laufende Woche verspricht deutlich mehr Klarheit.

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