Nvidia-Aktie: Bricht dieses Kartenhaus irgendwann zusammen?

Gefahr durch Kreislauffinanzierungen

Peter Wolf-Karnitschnig

11:20 Uhr

Die Nvidia-Aktie steht knapp davor, ihr Allzeithoch bei 236 US$ zu knacken. Doch am Dienstagmorgen ist sie mit einem Kursverlust von fast -2% der schwächste Wert im Dow Jones-Index. Sollte diese Entwicklung Anlegern langsam Sorgen machen?

Tech-Aktien

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Gigantische Finanzierungsvolumina

Nvidia gibt in Sachen KI weiter Gas — nicht nur in technologischer, sondern auch in finanzieller Hinsicht. Größter Empfänger der gigantischen Kapitalzusagen des Chipkonzerns ist seit geraumer Zeit die ChatGPT-Mutter OpenAI.

Nvidia und OpenAI verbindet eine umfassende strategische Partnerschaft zur Bereitstellung von mindestens 10 Gigawatt KI-Rechenleistung. Im Rahmen dieses Abkommens sagte Nvidia zu, schrittweise bis zu 105 Milliarden US$ in OpenAI bzw. dessen Rechenzentrumsinfrastruktur zu investieren, gekoppelt an den schrittweisen Ausbau der Hardware.

Zudem verhandeln die beiden Tech-Konzern offenbar über eine gigantische Kreditabsicherung im Wert von bis zu 250 Milliarden US$, mit der OpenAI sich weiteres Fremdkapital für seine Rechenzentren am Markt beschaffen kann. Für Nvidia-Boss Jensen Huang sind diese Finanzierungen eine Win-Win-Situation sowohl für sein Unternehmen als auch für OpenAI. Während der KI-Modellentwickler die Finanzmittel zum Aufbau der notwendigen Infrastruktur erhält, erhöht sich die Nachfrage nach Nvidia-Chips und die Kundenbindung von OpenAI an Nvidia.

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Nvidia hat überall seine Finger im Spiel

Neben diesen Finanzierungsabsicherungen beteiligte sich Nvidia bereits zuvor mit mehreren Milliarden US$ direkt an Eigenkapitalrunden von OpenAI. Die „Großzügigkeit“ des Chipriesen beschränkt sich aber nicht nur auf OpenAI.

Nvidia finanziert nahezu jeden relevanten Konkurrenten, um sich neutral als das grundlegende „Betriebssystem“ der KI-Branche zu etablieren. Auch an Anthropic, Cohere, Mistral AI und xAI hat sich Nvidia in nennenswerten Größenordnungen beteiligt.

Hinzu kommt, dass ein erheblicher Teil des Nvidia-Kapitals indirekt in spezialisierte Rechenzentrumsbetreiber fließt, die die Hardware für die Modellentwickler bereitstellen. Nvidia ist Großaktionär und Partner von CoreWeave, Lambda Labs, Nebius und Scale AI und unterstützt diese Unternehmen mit einer bevorzugten Hardware-Zuteilung.

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Warnende Stimmen

Doch die warnenden Stimmen an diesem Modell der „zirkulären Finanzierung“ nehmen zu. Nvidia investiert Milliardeneträge in KI-Entwickler, die dieses Kapital wiederum fast vollständig für den Kauf von Rechenzentrumskapazitäten verwenden. Und die Rechenzentrumsbetreiber investieren dieses Geld wieder in die Chips von Nvidia. Fertig ist die Kreislaufwirtschaft.

Das Prinzip dieser „Kreislauffinanzierung“, bei der Nvidia als Risikokapitalgeber, Anleihengarant oder Miteigentümer bei KI-Unternehmen und Rechenzentrumsbetreibern auftritt und diese das erhaltene Kapital zum Kauf von Nvidia-GPUs nutzen, sichert dem Konzern zwar kurzfristig Rekordumsätze, birgt jedoch erhebliche finanzielle und bilanzielle Risiken.

Die Risiken der Kreislauffinanzierung

Zum Ersten fördert es eine künstliche Nachfrageverzerrung. Wenn Nvidia eigene liquide Mittel in Kunden investiert, damit diese Nvidia-Hardware kaufen, spiegelt der berichtete Umsatz nicht zwingend die rein organische Marktnachfrage wider.

Zudem verhandeln Unternehmen, die durch Nvidia finanziert werden, die Hardware-Preise weniger preissensitiv. Fällt die Finanzierung weg, könnte sich die reale Zahlungsbereitschaft am Markt als deutlich niedriger erweisen.

Zum Zweiten droht das Risiko einer schnellen Entwertung von Kreditsicherheiten. KI-Hardware altert extrem schnell.

Ältere Chip-Generationen verlieren durch den raschen Ausbau neuer Generationen dramatisch an Wiederverkaufswert und Vermietungsraten. Wenn Cloud-Provider Kredite nicht bedienen können, die durch alte GPU-Bestände oder Nvidia-Garantien besichert sind, drohen Nvidia direkte Abschreibungen auf Beteiligungen und Forderungen.

Zum Dritten ist dieses Kreislaufmodell mit einem recht hohen Klumpenrisiko verbunden. Die Umsätze von Nvidia hängen stark an einer Handvoll hochverschuldeter Tech-Konzerne.

Viele von ihnen schreiben über Jahre hinweg noch tief rote Zahlen. Gerät die Anschlussfinanzierung im KI-Sektor ins Stocken, könnte Nvidias Kundenbasis einbrechen.

Zum Vierten besteht das Risiko von Ansteckungseffekten bei der Entschuldung. Ein Großteil der Käufe der Nvidia-Kunden wird über hochverzinsliche Kredite gestemmt.

Können die Kunden mangels Nachfrage und Gewinne diese Kredite nicht mehr bedienen, droht die Liquidierung der Kreditsicherung. Das wiederum könnte Nvidias Margen massiv unter Druck setzen.

Das Kartenhaus könnte irgendwann wackeln

Ich stehe der Nvidia-Aktie aus den genannten Gründen zunehmend skeptisch gegenüber. Zwar sehe ich keinen kurzfristigen Grund zur Sorge. Das Kartenhaus der zirkulären Finanzierung wird noch eine Weile halten.

Aber das Risiko, dass dieses Kartenhaus eines Tages zusammenbricht, ist meiner Meinung nach nicht von der Hand zu weisen. Niemand kann zum jetzigen Zeitpunkt auch nur annähernd genau abschätzen, wie stark sich die Nachfrage nach KI-Leistungen in den kommenden Jahren entwickeln wird.

Diese Prognoseschwierigkeit bringt das Risiko mit sich, dass in den kommenden Jahren aufgrund zu optimistischer Annahmen zu große KI-Rechenkapazitäten aufgebaut werden. Ein Überangebot an KI-Cloud-Leistungen würde die Preise auf dem Markt unter Druck setzen und zweifellos einige Nvidia-Kunden in schwere Nöte bringen. Eine Pleite eines größeren Cloud-Providers könnte zu einem Domino-Effekt in der Branche führen.