BASF-Aktie: Evonik sagt Nein – bis 27 € wäre Luft!

Sicherheitsmarge im Check

Vincent Uhr

09:43 Uhr

Evonik hat das rund 10,3 Milliarden € schwere Übernahmeangebot von BASF offenbar als zu niedrig zurückgewiesen. Die Ludwigshafener sollen ungefähr 22,15 € je Aktie geboten haben. Damit ist der Deal allerdings nicht zwangsläufig gescheitert. Eine überschlägige Rechnung zeigt: Dank der erwarteten Einsparungen könnte BASF theoretisch bis zu 27 € zahlen. Aus Aktionärssicht sollte der Konzern diesen Spielraum jedoch keinesfalls vollständig ausnutzen.

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22,15 € reichen Evonik nicht

Vor Bekanntwerden des BASF-Interesses hatte die Evonik-Aktie bei 18,07 € geschlossen. Das Angebot enthielt somit bereits einen deutlichen Aufschlag. Am Montag beendete das Papier den Handel dennoch bei 19,84 € und damit unterhalb der gebotenen 22,15 €.

Der Markt rechnet folglich weder mit einem sicheren Abschluss noch mit einer schnellen Nachbesserung. Evonik verweigerte bislang sogar den Einstieg in formelle Verhandlungen und eine vertiefte Unternehmensprüfung.

Entscheidend ist die RAG-Stiftung, die rund 44% der Evonik-Aktien hält. Ohne ihre Zustimmung dürfte eine Übernahme praktisch kaum umsetzbar sein. Die Stiftung muss langfristig die Folgekosten des deutschen Steinkohlebergbaus finanzieren und besitzt daher ein erhebliches Interesse an einem möglichst hohen Verkaufspreis.

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700 Millionen € schaffen Verhandlungsspielraum

Strategisch besitzt der Zusammenschluss durchaus Charme. Evonik erzielt mit Spezialchemikalien eine EBITDA-Marge von rund 13%. Die Kerngeschäfte von BASF kommen nach Schätzungen der Deutschen Bank lediglich auf etwa 9%.

Beide Unternehmen verkaufen zudem unterschiedliche Produkte an teilweise dieselben Kunden, beispielsweise Hersteller von Polyurethanen, Tiernahrung oder Körperpflegeprodukten. Einkauf, Verwaltung, Vertrieb und Produktion bieten deshalb erhebliche Einsparmöglichkeiten.

Bernstein hält jährliche Synergien von rund 700 Millionen € für realistisch. Das entspricht etwa 5% des Evonik-Umsatzes und gilt im Vergleich mit früheren Chemieübernahmen noch als konservative Annahme. Rund 27% der gemeinsamen Produktionsanlagen befinden sich in Deutschland, wo sich besonders viele Strukturen überschneiden.

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Bei 27 € wäre der Vorteil aufgebraucht

Für 2028 wird bei Evonik mit einem operativen Gewinn von rund 1,1 Milliarden € gerechnet. Zusammen mit den möglichen Einsparungen ergäben sich 1,8 Milliarden €. Nach einer unterstellten Steuerquote von 30% verblieben ungefähr 1,26 Milliarden €.

Das bisherige Angebot bewertet Evonik einschließlich der Nettoschulden von rund 3,6 Milliarden € mit etwa 14 Milliarden €. Auf dieser Basis wäre eine attraktive Rendite auf das eingesetzte Kapital möglich.

Rechnerisch könnte BASF den Preis bis auf ungefähr 27 € je Evonik-Aktie erhöhen, bevor die Rendite unter die geschätzten Kapitalkosten von 7,8% fällt. Diese Grenze ist allerdings rein theoretisch. Integrationskosten, regulatorische Auflagen und ein möglicher Widerstand der Gewerkschaften sind darin noch nicht angemessen berücksichtigt.

Zudem baut Evonik bereits selbst Tausende Stellen ab. Ein Teil der von BASF angenommenen Einsparungen könnte deshalb doppelt gerechnet sein. Ein erhöhtes Angebot zwischen 24 und 25 € wäre aus meiner Sicht noch vertretbar. Bei 27 € bliebe dagegen praktisch keine Sicherheitsmarge mehr.

Der Markt fordert Disziplin

Die BASF-Aktie hat seit Bekanntwerden des Interesses zeitweise fast 5% verloren. Anleger sorgen sich, dass der Konzern während seines eigenen Umbaus eine teure Großübernahme stemmen müsste.

BASF bereitet den Börsengang von Agricultural Solutions vor, senkt Kosten und will zugleich Schulden abbauen sowie Kapital an seine Aktionäre zurückgeben. Ein deutlich höheres Barangebot könnte diese Ziele gefährden. Dass BASF ausdrücklich einen disziplinierten Ansatz verspricht, ist deshalb entscheidend.